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18 Questions pour Nicolas Chéron…

Interview originale postée sur le site easybourse.com

Le Cac 40 enregistre une chute de plus de 15% depuis le début de l’année. Quels commentaires cela vous inspire-t-il ?
Nous assistons à une prise de conscience des investisseurs que la tendance haussière du marché sans interruption depuis sept ans touche à sa fin.
Des premiers signes avant-coureurs de cette rupture avaient pu être observés l’été dernier. Cependant une relative résistance avait pris forme dans l’espoir de voir la situation se redresser.
La perception d’une certaine impuissance des banques centrales, l’absence d’étincelle dans les résultats des entreprises, le sentiment d’un épuisement du cycle économique aux Etats-Unis, l’atonie persistante de la croissance au sein de la zone euro ont été autant d’éléments qui ont poussé les opérateurs à revenir à la réalité et à abandonner progressivement toute idée de renouer de nouveau avec un rallye notable sur le marché.

Quel regard portez-vous sur la mise à mal du secteur bancaire européen ?
La mise à mal du secteur bancaire nous fait beaucoup penser aux tourments que nous avons vécus en 2008. Il semble, en d’autres termes, que nous soyons confrontés à l’appréhension d’un énième risque systémique par les investisseurs.
Les institutions bancaires ont fait fi des leçons du passé pour pratiquer de nouveau du levier au vu des résultats trimestriels des banques.
Les bénéfices de ces institutions sont massivement mis sous pression en raison de la faiblesse des taux d’intérêt. La supervision bancaire européenne mise en place en 2014 semble donc défaillante. Ces multiples zones d’ombre constituent autant de fondements à la défiance qui s’est développée de la part des investisseurs vis-à-vis du secteur bancaire.

Quelle lecture faites-vous des fortes tensions ressenties sur le CDS de Deutshe Bank depuis lundi ?
D’aucuns vont jusqu’à faire le parallèle entre les difficultés face auxquelles se trouve Deutsche Bank avec le désarroi dans lequel se trouvait en 2008 la banque d’investissement Lehman Brothers.

Ce parallèle est-il réaliste ?

Le fait même de l’évoquer augmente sa probabilité de survenance.

La situation vous paraît-elle réellement dangereuse ?
Il n’est pas anodin de relever que le président de la banque allemande a décidé d’envoyer un courrier à l’ensemble de ses collaborateurs afin de les rassurer.

Etes-vous d’avis que nous sommes dans un « bear market » ?
Si l’on considère que l’indice a perdu plus de 25% de sa valeur par rapport à son dernier plus haut niveau atteint en 2015, nous pouvons alors arguer que nous sommes techniquement dans un « bear market ».
Ce « bear market » est d’autant plus notable dans d’autres segments des marchés actions, comme le marché chinois, brésilien, les biotechnologies américaines.

Le seuil de 4 000 points est avancé par certains pour désigner le niveau « dangereux » à ne pas franchir à la baisse sous peine de voir la correction accélérer sa vitesse ?
Les 4 000 points correspondent au niveau atteint par le Cac 40 en décembre 2014. Cela fait un moment que ce seuil est évoqué en guise de seuil psychologique à ne pas franchir à la baisse sous peine de voir une accélération de la correction du marché. Il est vraisemblable cependant qu’une fois ce niveau touché, des voix se fassent entendre pour avancer des « seuils de danger » plus bas encore. Nous avions déjà passé un premier seuil défini en 2015 à 4 100 points avant de se rabattre sur les 4 000 points.
En toute vraisemblance, nous pouvons admettre que la zone des 3 800-4 000 points fait aujourd’hui office de zone tampon.

Pensez-vous qu’un regain d’enthousiasme pourrait provenir des résultats des entreprises ?
Nous ne le pensons pas.
Cela fait deux trimestres consécutifs que les résultats des entreprises américaines s’avèrent décevants par rapport aux attentes.
L’estimation de progression des bénéfices pour les sociétés européennes en 2016 est deux fois moins élevée que les années précédentes. Il y a indubitablement de la part des analystes moins d’optimisme qu’avant. Le pseudo alignement des planètes dont celles-ci jouissaient théoriquement en 2015 (faible cours du pétrole, euro déprécié, niveau de taux bas) a perdu de son éclat. En particulier, le changement de référentiel de certaines banques centrales, en premier lieu desquelles la banque centrale de Chine, a conduit à une appréciation du taux de change effectif de l’euro.

Une accalmie pourrait-elle provenir des agissements des banques centrales ?

Incontestablement la vigueur des marchés actions ces dernières années a été essentiellement le résultat de leurs différentes actions. Alors qu’entre 2009 et 2014, les divers programmes de Quantitative Easing (QE) ont été des carburants pour les marchés autorisant des cours boursiers toujours plus élevés, ces programmes jouent dorénavant davantage la fonction de coussins gonflables destinés à éviter une forte chute des cours boursiers.
Les banquiers centraux sont les plus à même pour maitriser les risques des marchés.

Selon vous le marché est en train de forcer délibérément la main des banquiers centraux pour leur fournir de la liquidité ?
Ce marché a décidé de ne plus se contenter de simples rhétoriques de la part des gouverneurs/ présidents des banques centrales. Voulant que des actes s’associent aux paroles, il fait le choix de mettre la pression. Nous nous apercevons que le mécanisme mis en place fonctionne, puisque ces banques centrales sont soit amenées à prendre des décisions plus rapidement qu’attendu, soit à user d’une habile dialectique afin d’avancer leur calendrier. C’est typiquement ce que nous constatons, par exemple, avec les membres de la BCE. Il semble d’ores et déjà acquis que l’institution monétaire européenne va diminuer ses taux et renforcer son programme de Quantitative Easing avant même la réunion du Conseil des gouverneurs de ce début du mois de mars. L’objectif est d’empêcher un déraillement du marché qui n’est de toute évidence pas une bonne nouvelle pour la conjoncture économique en ce qu’elle tend à dissuader les entrepreneurs d’accroître de manière substantielle leurs investissements.

Que voyez-vous du côté de la Réserve fédérale américaine ?
Nous pensons que les taux directeurs américains ont été relevés trop tardivement. L’enclenchement de la remontée des taux en décembre par la Fed a été fait afin de ne pas perdre la face. Toutefois, la Fed se retrouve désormais totalement coincée entre une dynamique économique américaine qui a perdu de son élan et un processus de normalisation de la politique monétaire qu’il y a lieu de poursuivre en vue de se doter d’une nouvelle marge de manœuvre dans le cas d’une nouvelle entrée en récession des Etats-Unis.
Il est intéressant de noter qu’alors que le marché était en ligne avec les anticipations des membres du Comité fédéral d’Open Market (FOMC), de 4 hausses de taux en 2016, il a été amené à revoir ses prévisions à deux hausses de taux. Pour notre part, nous pressentons que nous n’aurons potentiellement pas de hausse des taux en 2016.

Au-delà d’un statut quo sur les taux directeurs, un quatrième programme de Quantitative Easing ne serait pas à exclure ?
Dans le cas où le marché serait rattrapé par un essoufflement prononcé de la conjoncture américaine, et qu’un effondrement des indices boursiers serait orchestré, au-dessous de 1 800 points pour le S&P 500, un quatrième programme de Quantitative Easing pourrait effectivement se profiler à l’horizon.

Une action concertée des grandes banques centrales est-elle plausible ?

Nous ne le croyons pas. Certains intérêts sont très divergents. Une telle action concertée ne peut survenir que face à un évènement exogène de grande importance comme Fukushima.

Le bas prix du pétrole est devenu une réelle menace …
La dette contractée par l’industrie du shale oil américain, que ce soit sur le marché obligataire ou auprès des banques, est évaluée à 450 milliards de dollars. D’après une étude de Dealogic, à échelle mondiale, ce chiffre se monte à 1,600 milliards de dollars. De plus en plus d’entreprises américaines doivent lutter avec un prix du baril bien inférieur à leur coût de revient. Si le cours de la matière première venait à se stabiliser entre 25 dollars et 40 dollars, le temps jouerait violemment contre les intérêts de ces entreprises.

Le propos est de dire aujourd’hui qu’une potentielle multiplication des défauts de ces sociétés n’aura qu’un effet limité dans le système en particulier grâce à l’exposition limitée des banques et à la solidité de leur bilans. Ces arguments avaient également été utilisés pour relativiser la gravité de la crise des subprimes de 2008.
A l’heure actuelle le volume des encours des dérivés dans le monde est bien supérieur à celui qui prévalait en 2008 d’après les chiffres de la banque des règlements internationaux. Ces instruments sont majoritairement détenus par les banques.
L’effet de levier d’une institution comme Deutsche Bank se situe autour de 32 au vu de l’étude des derniers résultats.

Il est fait mention d’un hypothétique accord entre d’importants pays producteurs de pétrole pour soutenir le prix du baril. Qu’en pensez-vous ?
Cet accord est pour l’instant utopique. Spéculer sur un rapprochement entre l’Arabie Saoudite et la Russie du jour au lendemain alors que jusque-là les deux pays étaient dans une véritable course à la production nous paraît extrêmement audacieux surtout avec l’Iran qui vient juste de se voir octroyer la permission de revenir sur le marché et les Etats-Unis qui ont pris l’option depuis peu de devenir exportateur de pétrole. L’expectative de voir un tel accord prendre forme à brève échéance, est je le crains, assez mince.

Un redressement de l’économie chinoise peut-il être un catalyste pour le marché ?
Difficile de l’affirmer. L’appui de la banque centrale de Chine est présentement extrêmement puissant. Celle-ci utilise très régulièrement les réserves de change pour défendre la devise nationale. Le mois dernier a enregistré la plus forte baisse des réserves. La marge de manœuvre pour agir ne cesse en cela de diminuer. Selon JP Morgan, le montant minimal nécessaire de ces réserves afin qu’elles jouent leur rôle de matelas est de 2 800 milliards de dollars. Le montant actuellement évalué est de 3 200 milliards de dollars contre 3 500 milliards à l’été 2015.

Est-il pertinent de s’appuyer sur la faiblesse des valorisations pour escompter un rebond du marché ?
En 2008, le Cac 40 a chuté de 30% et est descendu de 6 000 à 4 000 points. Beaucoup de commentateurs avaient indiqué que la chute était excessive au regard des Price Earning Ratio (PER) qui avaient énormément perdu de leur cherté. Cela n’a pas empêché en 2009, une poursuite du mouvement baissier et l’aboutissement à des PER négatifs traduisant des pertes engendrées par les entreprises.
Défendre l’idée que sous prétexte que le PER a fléchi à 12, il existerait un potentiel significatif de reprise du marché nous paraît irrationnel et suppose la non prise en compte de ce qui s’est produit il n’y a pas si longtemps.
A quel niveau peut-on retrouver le Cac 40 en fin d’année ?
Nous ne voyons pas l’indice rebondir au-delà de 4 500 points.

Quelles seraient vos recommandations en termes de stratégie d’investissement dans le contexte que nous vivons ?
Trois mots sont clés : patience, prudence, diversification.
Il y a lieu de ne pas être pressé. Il ne faut pas se précipiter pour remettre en cause ses positions ou se repositionner sur le marché. Parfois, détenir abondamment des liquidités s’avère être une bonne solution. Cela permet de saisir les opportunités qui se présentent à moindre prix, le cas échéant plutôt que de subir les mouvements erratiques du marché.
Il est crucial de faire attention au regain de volatilité. En cela ne pas faire appel à peu ou pas d’effet de levier peut être d’un grand intérêt. Une mise à jour de la stratégie en fonction des fluctuations du marché est nécessaire. Veiller à réduire la taille de ses positions pour éviter de subir de lourdes pertes est également une bonne marche à suivre.

 

 

Par Nicolas Chéron, Stratégiste pour CMC Markets

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