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Pétrole : la stratégie du pire… et ses conséquences

Après plus de 18 mois de baisse et une correction des cours de plus de 70%, le pétrole peine à se stabiliser.
Au-delà des atermoiements des pays producteurs qui n’ont pas réussi à rassurer le marché, de nouveaux facteurs conjoncturels empêchent les cours de l’or noir de se reprendre.

En premier lieu, ce sont les raffineries qui ont, à leur tour, poussé le baril vers de nouveaux plus bas. De même qu’il n’existe pas une seule qualité de pétrole (on recense plus de 150 pétroles différents, lire ici), il y a plusieurs types d’essence. En effet, en fonction des saisons et des variations de températures, les adjuvants nécessaires pour une bonne combustion des carburants ne sont pas les mêmes (pour plus d’informations, lire ici et ici). Les marges de raffinage ayant été très bonnes ces derniers mois, les raffineries ont tourné à plein et les stocks d’essence d’hiver sont donc très importants. Or, ces produits ne sont pas substituables et l’essence d’hiver doit être mélangée à des adjuvants pour respecter les normes spécifiques de l’essence d’été. C’est la raison pour laquelle les raffineries réalisent traditionnellement des opérations de maintenance au mois de mars et avril, afin d’adapter l’outil de production aux spécifications de l’essence d’été.

Stocks d’essence américains (en millions de b/j)

Source : EIA

Stocks d’essence américains (en millions de b/j)

 

L’importance des stocks a poussé certains des plus gros raffineurs américains, au milieu du mois de février, à  anticiper les opérations de maintenance et, en conséquence, à liquider une partie de leurs stocks de pétrole dans l’attente de la reprise de leur activité (lire ici). Dans un marché déjà sous pression, ils se sont assurés du succès de leur vente en proposant un prix 2.50 à 3$ le baril en dessous des prix de référence ! Le résultat a été immédiat, et les cours de l’or noir ont atteint un nouveau plus bas récent.

C’est ensuite le retour de l’Iran sur le marché du pétrole qui effraie le marché. L’annonce de deux premiers bateaux se dirigeant vers l’Europe pour une première livraison de 4 millions de barils, puis la confirmation des premiers contrats signés entre Total ou ENI et la République islamique (lire ici), ainsi que la montée en puissance de la production du pays (lire ici), ont rappelé à quel point le retour de l’Iran n’était pas neutre.

C’est enfin la fuite en avant des producteurs de pétrole du monde entier qui ne permet pas au marché de se stabiliser. Cette stratégie du pire, consistant à tout mettre en œuvre pour tenir plus longtemps que les autres, empêche le marché de s’équilibrer. Le problème est lié à la structure du financement de la production mis en place, notamment en Amérique du Nord. Seul le financement réalisé par le capital permet le luxe de retenir la production en cas de baisse des prix. Mais depuis maintenant plusieurs années, la ressource essentielle des producteurs de schiste provient d’un financement par la dette. Cela implique qu’afin de servir la dette, il est impossible d’interrompre sa production (lire ici). Et le service de la dette a pris une ampleur telle que beaucoup de compagnies n’ont d’autre choix que de poursuivre pour ne pas tomber. On estime ainsi à plus d’1,2 milliards de dollars les échéances d’intérêts du seul mois de mars, et à près de 10 milliards le total des intérêts dû cette année. Et la moitié de ces intérêts est due par des entreprises dont la dégradation de la dette les a déjà propulsées dans le compartiment des entreprises en difficulté (lire ici).

Intérêts dus par les compagnies pétrolières de schiste américaines, en millions de $

Source : Bloomberg

Intérêts dus par les compagnies pétrolières de schiste américaines en millions de $

Cette situation amène à un paradoxe : les sociétés de pétrole de schiste, déjà mal en point, profitent de l’absence de clauses spécifiques permettant aux banques de renégocier les conditions en dehors des périodes prévues à cet effet, pour tirer au maximum sur les lignes de crédit ouvertes, au-delà du raisonnable, recourant ainsi à leur dernière source de financement (lire ici).

Mais la question demeure : combien de temps encore cette situation peut perdurer ? Aux Etats-Unis, certains consultants font valoir que les gains de productivité ont abaissé considérablement le coût de production et qu’il est donc concevable aujourd’hui que ces compagnies continuent à opérer malgré les prix faibles que nous connaissons. L’agence américaine à l’énergie elle-même fait valoir des gains de productivité importants au cours des dernières années (lire ici).

Production pétrolière américaine et coût de production opérationnel, par type de production

Source : Wood MacKenzie

Production pétrolière américaine et coût de production opérationnel

Il est à ce stade important de noter une nuance fondamentale. Les partisans du pétrole de schiste et ses opposants ne parlent pas de la même chose. Il n’est pas question de contester la technologie et les progrès réalisés par l’industrie pétrolière de la fracturation au cours des dernières années. La raison pour laquelle les pétroles de schiste ne semblent pas pouvoir tenir dans la durée n’est pas liée à un problème de technologie, mais à un problème de dettes. Autrement dit, il ne s’agit pas d’un problème de coût, mais d’un problème de dettes. Et celui-ci s’aggrave chaque jour un peu plus.

La mécanique à l’œuvre est infernale. Selon le cabinet d’analyse canadien RSEG cité par Andy Hall dans son rapport mensuel, pratiquement aucune compagnie nord-américaine d’exploration et de production (E&P) ne couvre aujourd’hui sa base d’emprunt avec un pétrole à 30$ le baril. Dit autrement, leurs réserves prouvées et développées ne couvrent pas aujourd’hui leur endettement net ! Il leur est donc impossible de faire à nouveau appel à la dette. Au-delà, ces réserves diminuant avec l’exploitation, le maintien des conditions de crédit nécessite la mise en œuvre de nouvelles ressources. Et sans recours à l’emprunt, cela nécessite la mise en production de puits dont le cout opérationnel est inférieur à 30$. Or, la plupart des réserves à exploiter sont au-delà de ce niveau (lire ici).

L’impact ne se limite pas aux seules compagnies pétrolières de schiste. Des « majors » pétrolières américaines (Chevron a annoncé sa première perte depuis 13 ans) aux compagnies pétrolières chinoises en passant par les compagnies nationales d’Azerbaïdjan ou du Kazakhstan, toute l’industrie mondiale souffre. C’est d’ailleurs la conclusion sans appel que tire l’étude publiée ces derniers jours par le consultant Deloitte (lire ici) : après avoir tout tenté pour rester en mesure de produire, plus d’un tiers des 500 compagnies de production et d’exploration étudiées par le cabinet, soit 175 sociétés, sont dans une situation qui rend leur survie très incertaine.

Mesure du stress financier de l’industrie pétrolière (levier et couverture des intérêts des compagnies E&P)

Source : Deloitte

Mesure du stress financier de l’industrie pétrolière

Avec plus de 60% de ces sociétés qui ont un taux d’endettement supérieur à 7 fois leur EBITDA, l’ajustement est inévitable. Et le bateau prend l’eau de toute part. Les couvertures, qui avaient elles aussi permis de retarder les difficultés, arrivent à leur terme, et moins de 15% de la production des compagnies américaines est couverte pour l’année 2016, selon IHS (lire ici). Qui plus est, les mécanismes de couverture mis en place ne prévoyaient pas une baisse aussi marquée des prix, et certaines structures de protection mises en place menacent désormais de s’effondrer (lire ici).

Pour des raisons financières et non technologiques, la production américaine va donc chuter. Certains, comme la société Rosneft, envisage même un recul très substantiel de la production américaine. Ainsi, selon la compagnie russe, si le pétrole se stabilise autour des 35$ le baril, la production américaine de shale reculerait tout de même de près de 2 millions de barils par jour par rapport à son point haut de 2015 !

Estimation de la production américaine de schiste selon l’évolution des prix

Sources : Baker Hughes, EIA, Rosneft

Estimation de la production américaine de schiste selon l’évolution des prix

Cette baisse devrait s’accélérer à partir de la mi-mars, au moment où les renégociations entre les banques et les compagnies américaines de schiste vont commencer. Les banques vont en effet devoir songer à se protéger elles-mêmes d’une vague de défaut éventuelle (lire ici).Le pétrole devrait, en outre, à ce moment-là, retrouver l’intérêt des investisseurs. La fin des périodes de maintenance des raffineries devrait faire repartir la demande de pétrole, et la baisse constatée de la production nord-américaine devrait pousser les spéculateurs à réduire leurs paris baissiers. On pourrait ainsi rapidement revoir les 40$ le baril.

Certains estiment que cette hausse ne serait pas durable, toute remontée des prix permettant de resolvabiliser les acteurs des shale aux Etats-Unis. Ceci est peu probable. En effet, comme l’a fait remarquer récemment le patron de EOG Resources, le plus gros détenteur de surface exploitable sur le bassin d’Eagle Ford au Texas, le traumatisme causé par la baisse appellera à la prudence autant les banquiers que les producteurs eux-mêmes. Le risque que la reprise de production puisse repousser les prix à la baisse étant un élément que personne ne pourra écarter (lire ici). Selon lui, l’industrie ne considérera pas de vraie reprise de l’activité avant de voir les prix s’établir entre 70 et 80$ le baril. Qui plus est, le taux de chômage extrêmement faible constaté outre-Atlantique indique que les quelques 100 000 salariés licenciés de l’industrie du pétrole en 2015 ont pour l’essentiel retrouvé du travail. Il n’est pas dit que ceux-ci quitteront leur nouvelle situation pour un travail dont ils ont déjà éprouvé la précarité…

Cette reprise, si elle est pérenne, pourrait dès lors constituer une opportunité remarquable sur le secteur des actions, tant les valeurs du secteur pétrolier ont été attaquées ces derniers mois. Il convient toutefois d’être extrêmement sélectif. D’abord parce qu’étant donné la situation de l’industrie et le peu d’intérêt marqué pour l’instant par les grands acteurs pour les rachats d’actifs, il est très probable que la restructuration ne se fasse pas par l’actionnariat mais par la dette. Autrement dit, on échangera de la dette contre une participation au capital, ce qui a un effet dilutif pour les détenteurs de capital, plutôt que de passer par des opérations de fusions acquisitions de nature à favoriser les actionnaires en place. Il est donc encore trop tôt pour se positionner sur des sociétés en position délicate en espérant qu’un « chevalier blanc » la rachète avec une prime. De même, la violence de l’ajustement en cours rend improbable une reprise rapide de l’investissement. Certaines sociétés de services, notamment dans l’offshore profond, étant protégées par des contrats long terme n’ont, en outre, pas terminé leur cure d’austérité (lire ici). Il est donc préférable, si l’on souhaite reprendre une exposition au secteur à compter d’avril de se focaliser sur les « majors » pétrolières. Outre leur solidité, celles-ci pourraient profiter de la volonté des Iraniens de redévelopper leur production, chose qu’ils ne pourront pas faire sans l’aide des compagnies étrangères.

L’autre moyen d’essayer de profiter d’un rebond éventuel des prix du pétrole à compter de la mi-mars, serait de se positionner à l’achat sur le contrat à terme sur la matière première elle-même. Mais dans un contexte où la ressource est extrêmement abondante, le coût de stockage et donc le coût de détention de tels contrats est très élevé (super contango).

Le marché est aujourd’hui dans un contexte très particulier. Alors que les prix de l’or noir donnent l’impression que l’on est sur le point de se noyer dans l’or noir, le surplus total de production à travers le monde est inférieur à 2%, là où il était plutôt entre 15 et 20% lors des crises précédentes (en 1985-1986, notamment). Ainsi, la moindre interruption de production pourrait rapidement inverser le cours des choses. Que l’on parle de la faillite inévitable d’une partie des pétroliers de schiste américains, ou des risques que posent à la production mondiale le conflit syrien, qui rappelle de plus en plus la crise des Balkans du XXème siècle, tant il cristallise les tensions internationales. On sait comment s’est terminé cet épisode et la multiplication des parties prenantes à ce conflit n’est pas rassurante. La perception du marché pourrait donc rapidement changer tant le déséquilibre est instable… et si l’on peut raisonnablement penser que l’essentiel de la baisse des cours de l’or noir est derrière nous, il faudra être extrêmement sélectif pour être bien positionné dans le rebond.

Par Benjamin Louvet

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