L’état de l’économie russe

Réponses à des questions du Courrier de la Russie.

1. Selon Rosstat, en 2015, le PIB russe a baissé de 3,7 %. Que signifie cet indicateur pour les entreprises et pour les citoyens russes ? D’après vous, le retour de la croissance est-il possible en 2016 ?

Le PIB est un instrument de mesure de la production marchande, et il n’est que cela. Il ne mesure QUE la production vendue (et achetée). Quant on a une partie de la production qui est autoconsommée, cette dernière n’apparaît pas dans le PIB. Le problème, mineur pour un pays développé, se pose dans le cas des pays en voie de développement, où une part substantielle de la production est autoconsommée. Mais on retrouve aussi ce problème sous une forme particulière dans les économies développées. Si vous déjeunez au restaurant, vous faites monter le PIB ; si vous apportez avec vous votre déjeuner au travail, le PIB reste inchangé. De même, si vous apportez vos chemises à la laverie du quartier, vous augmentez le PIB ; si vous les lavez chez vous, ce n’est plus le cas. Le PIB n’est donc pas un indicateur parfait pour mesurer le niveau de vie des citoyens, ni le niveau d’activité. Mais, c’est l’un des rares indicateurs synthétiques que nous ayons, et c’est pourquoi il est tellement utilisé.

La baisse du PIB de 3,7% que l’on a connu en 2015 en Russie a touché les ménages de manière très différente suivant le niveau de revenu et la structure de la consommation. Les coûts du logement, que ce soit les loyers ou les coûts des prêts hypothécaires, sont restés constants en 2015 ou n’ont augmenté que faiblement. La « consommation » des ménages en logements n’a donc pas été affectée par la baisse du PIB. Il semble donc que les ménages les plus riches aient été les plus touchés. Ainsi, la baisse de pouvoir d’achat semble avoir été de l’ordre de 10% pour la partie la plus riche de la population, mais nettement plus faible pour les couches populaires. Le problème avec une simple moyenne est que son utilisation suppose que les observations sont également réparties de chaque côté de la moyenne. On sait que ce n’est pas le cas. Les écarts de revenus sont importants en Russie, et cette inégalité a des effets importants quand on veut mesurer l’impact de la récession actuelle.

Un retour de la croissance est possible en 2016, mais il dépendra essentiellement de la politique économique de court terme du gouvernement. Au lieu de chercher à tout prix à restreindre les dépenses budgétaires, le gouvernement devrait user du déficit budgétaire de manière importante pour relancer l’activité. La très faible dette publique de la Russie aujourd’hui (moins de 10% du PNB) et l’ampleur de l’inflation (sans doute 11% en 2016), autorisent des niveaux de déficit pour 2016 de l’ordre de 7% à 9%, soit très au-dessus des 3% prévus par le budget. Les estimations faites par mes collègues russes montrent que la croissance de 2016 sera très sensible à la politique conjoncturelle du gouvernement. Si cette dernière s’avère restrictive (même avec un faible déficit) on peut s’attendre à une poursuite de la récession (de -0,5% à 1%). Si, au contraire, le gouvernement adopte une politique expansionniste (avec un fort déficit budgétaire) on pourrait avoir au contraire une croissance de 1% à 1,5%. Il faut ici savoir que le ratio Dette Publique / PIB, qui mesure l’endettement publique d’un pays, dépend de la croissance du PIB nominal (avec l’inflation) et du déficit budgétaire. Une règle de base est que le déficit ne doit pas excéder à long terme la croissance nominale du PIB sous peine de provoquer une hausse de la dette publique exprimée en pourcentage du PIB. Si l’on part de l’hypothèse que la Russie devrait connaître une récession de -1% du PIB réel (ou « à prix constants ») et une hausse de 11% de l’inflation, le PIB nominal devrait augmenter de 9,9% en 2016. C’est pourquoi le gouvernement pourrait réaliser un déficit budgétaire allant jusqu’à 9% afin de soutenir l’activité de l’économie et les revenus des ménages, et cela sans augmenter le poids de la dette dans le PIB.

2. L’an dernier, le pétrole est passé de 56 à moins de 30 dollars le baril. Le rouble a chuté de plus de 20 %. À quel point le cours du rouble dépend-il des prix du pétrole ? La levée des sanctions, par exemple, pourrait-elle faire remonter la devise russe ? La dévaluation du rouble pourrait-elle être un stimulant important pour les investisseurs étrangers ?

On sait que le taux de change du rouble dépend du prix du pétrole. En réalité, si les traders utilisent la règle « mouvement de prix de 1 USD par baril = mouvement inverse du taux de change de 1 rouble par USD », la relation est beaucoup plus complexe. Elle dépend de l’impact des prix des hydrocarbures sur les finances publiques, mais aussi de l’endettement des entreprises et des banques auprès des acteurs étrangers et de l’usage qui est alors fait des recettes d’exportation pour servir de garantie à cette dette. On sait aussi que la nature de cette relation entre le taux de change du rouble et le prix du pétrole n’est pas stable. Elle plus importante avant 2013 qu’elle ne l’est actuellement, et ceci est probablement le résultat du poids du remboursement des dettes à la suite des sanctions financières et des menaces sur les banques européennes qui ont été décidées par le gouvernement américain.

Tableau 1

Montants des remboursements aux non-résidents par des acteurs russes sur les 6 prochains trimestres (montants en millions de dollars US)

Source : Banque Centrale de la Fédération de Russie

On peut ainsi penser qu’une remontée des prix du pétrole, qui devrait se produire vers l’été 2016, pourrait faire remonter significativement le taux de change du rouble. Ainsi, pour un prix du pétrole (exprimé en indice BRENT) de 45 USD/Bbl on obtient 68 à 70 roubles pour 1 USD, et autour de 60 roubles pour 1 USD pour un prix de 55 USD/Bbl. Mais, si le prix du pétrole devait remonter rapidement dans les mois qui viennent, compte tenu des anticipations que cela pourrait créer, on ne doit pas exclure une hausse plus forte du rouble que ce qu’impliquerait les données techniques.

Par ailleurs, il faut comprendre l’impact des sanctions financières auxquelles il a été fait allusion. L’importance des remboursements que doivent, en théorie, faire les entreprises et les banques est une conséquence de la restriction de l’accès aux marchés financiers occidentaux. Jusqu’en 2014, les entreprises et les banques russes faisaient « rouler » leurs dettes, en empruntant à nouveau pour rembourser les dettes arrivées à échéances. C’est une pratique courante. La dette évoluait donc du fait de l’apparition de « nouvelles » dettes (qui correspondent à des investissements) mais aussi du « roulement » des dettes accumulées. C’est ce mécanisme que les sanctions ont gravement perturbé. Les entreprises (et les banques) russes ont été conduites à se désendetter massivement dans une période récente du fait des sanctions financières prises contre la Russie. Ces sanctions ont empêché les entreprises et les banques de se refinancer normalement, entrainant de fortes sorties de dollars (comme en décembre 2014 et janvier 2015). Ces sorties de dollars contribuent à la baisse du taux de change. La fin de ces sanctions devrait diminuer la pression à la baisse. Mais, il est probable que les entreprises et les banques russes ne vont plus augmenter leurs dettes extérieures. Le risque est trop grand. Ces banques et ces entreprises vont, dans le futur, chercher à se financer sur le marché intérieur des capitaux, ce qui va entraîner un changement important dans la logique de l’organisation financière de la Russie.

Par ailleurs, il est évident que la dépréciation du rouble correspond à une subvention de fait à l’industrie, que ce soit sur le marché intérieur ou sur les marchés d’exportations. La hausse des exportations de biens manufacturés, mais aussi de biens « immatériels » l’atteste. Cette hausse a été importante en 2015. Ainsi, les entreprises qui produisent des logiciels ont triplé leurs exportations (pour un volume de 7 milliards de dollars), et les exportations de produits chimiques et machines ont augmenté sensiblement. La dépréciation du rouble favorise le pivotement de l’industrie russe vers des productions de plus en plus complexes et elle accélère le processus de diversification de la production que le gouvernement veut mettre en œuvre. Ce changement est en train d’avoir des conséquences profondes sur l’économie. Les producteurs russes gagnent désormais des marchés, que ce soit en Russie, face aux produits importés, ou à l’exportation. Et cela se traduit par une poussée de l’investissement dans certains secteurs comme les équipements électrotechniques (+30%), la chimie (+23%), les constructions mécaniques (+18) ou les matières plastiques et le caoutchouc (+15%). Ces chiffres sont importants, car ils indiquent que c’est l’industrie russe toute entière qui, du fait de la dépréciation du Rouble, est en train de se moderniser et de se transformer. Ceci est entièrement cohérent avec les travaux des chercheurs du Fonds Monétaire international[1]. On peut le constater en détail en lisant le troisième chapitre du World Economic Outlook pour octobre 2015.

3. En Russie, l’inflation annuelle s’est élevée à plus de 12 %. Les revenus réels ont baissé de 4 % et les salaires de 9 %. Comment cela s’est-il reflété sur le marché ? Sur les habitudes et les préférences de consommation des Russes ? Qu’est-ce que cela signifie pour les entreprises ?

Il est important de constater que les revenus réels ont moins baissé que les salaires. C’est le produit de la hausse des différentes allocations qui ont été plus ou moins indexées sur l’inflation. L’impact sur le marché intérieur a été double. Directement, cela a entraîné une baisse du chiffre d’affaires du commerce. Mais, indirectement, les ménages ont accru leur épargne (en terme relatif). Ceci a aussi contribué à faire baisser la consommation. Celle-ci se stabilise depuis les 6 derniers mois. Les ménages ont ajusté leurs budgets à la nouvelle situation. La consommation se fait de manière plus « raisonnable ». Ceci aura, naturellement, des conséquences pour les entreprises produisant des biens de consommation. D’une part le marché russe va devenir beaucoup plus concurrentiel. Ceci devrait inciter les entreprises à contenir leurs prix, et à faire des efforts pour obtenir des gains de productivité. On le voit par exemple dans l’industrie des cosmétiques, où la part des produits importés diminue et celle des produits fabriqués en Russie augmente, tandis que les entreprises font des progrès en matière de productivité. D’autre part, ces mêmes entreprises devront se tourner vers l’exportation. Ceci est particulièrement évident pour les producteurs d’automobiles. D’une manière générale, la consommation intérieure va soutenir en priorité des producteurs nationaux et une partie de la production industrielle va se trouver des débouchés à l’exportation. Ainsi, la responsable de la Banque Mondiale pour la Russie, Mme Birgit Hansl[2] voit dans la dépréciation actuelle du Rouble les signaux d’une prochaine croissance de l’économie Russe et de sa transformation en puissance industrielle. Une telle évolution ne signifie pas qu’il faille arrêter le développement du secteur des produits de base. En fait, le secteur du pétrole et du gaz pourrait devenir des grands consommateurs de produits manufacturés russes. La question principale ici est plus de savoir comment assurer le développement de produits manufacturés sans compromettre la production de matières premières. Ceci pose non seulement un problème de développement de nouvelles productions, mais aussi celui du changement de toute la structure de l’industrie russe car un nombre important de nouvelles entreprises devront être créées pour développer ces nouvelles productions.

4. La dette extérieure de la Russie est quant à elle passée de 715 à 521 milliards de dollars. À quoi est-ce lié ? Peut-on qualifier cela de facteur positif pour l’économie russe ?

Cela traduit ce dont j’ai parlé plus haut, c’est à dire le mouvement de désendettement des entreprises et des dettes à la suite des sanctions américaines. C’est un mécanisme positif sur le long terme. Mais, il implique le mise en place d’un système de financement interne en Russie bien plus développé que ce qui existe actuellement. Ceci va entraîner une pression sur la Banque Centrale, mais aussi sur les principales banques, pour faire baisser les taux d’intérêts et pour mieux financer le fonctionnement des entreprises. Cependant, il faut comprendre aussi que cela va probablement obliger le gouvernement de réintroduire des formes de contrôle des capitaux pour éviter que des spéculateurs ne cherchent à profiter des taux d’intérêts bas pour acheter du dollar. La Russie devra nécessairement se poser le problème de ses relations avec la finance globalisée et mettre en place des instruments limitant l’impact de cette finance sur son économie.

Cela soulève une question importante. Le gouvernement russe pourrait-il concevoir vraiment ce changement de modèle, et mettre en œuvre une réelle politique de diversification de l’économie, sans refonte massive du système de financement[3]? Jusqu’ici, le gouvernement a promis de persévérer dans sa volonté d’utiliser des mécanismes fondés sur le marché. Il n’y a rien de mal ici. Mais cela dépend beaucoup du genre de mécanismes fondés sur les marchés qui sont utilisés et aussi de quels marchés qui servent de référence.

On sait, depuis la formulation du fameux « trilemme monétaire »[4], qu’un pays ne peut pas avoir simultanément un taux de change stable, une politique monétaire indépendante et active et des marchés de capitaux ouverts. Tout pays, ou toute zone monétaire, est donc forcé d’ajuster en permanence le taux de change en raison de la réduction (éventuelle) du solde de la balance des paiements ou bien d’imposer des restrictions sur les transferts de capitaux car ces derniers se révèlent fortement pro-cycliques[5], ou bien de construire une politique monétaire qui prendra en compte la politique monétaire d’autres pays (et qui perdra alors son autonomie par rapport aux objectifs particuliers de la politique économie) s’il veut maintenir un taux de change relativement stable. Le problème de la stabilité financière est ainsi lié à celui de la stabilité monétaire[6]. On sait aussi qu’un taux de change laissé aux seules forces du marché peut être entraîné à la baisse ou à la hausse par des spéculations à court voire très court terme[7]. C’est ce qui a entraîné un retour en grâce de l’idée de contrôles des capitaux et cela y compris au sein du FMI[8].

5. En 2015, la fuite des capitaux hors de Russie s’est révélée deux fois plus faible qu’en 2014. À quoi cela peut-il être dû ? En partant de là, peut-on dire que le climat des affaires s’est amélioré dans le pays ?

En réalité, les « fuites » de capitaux, et par ce terme on ne vise que les sorties illégales de capitaux, ont été mécaniquement réduites par le fait que les banques occidentales ont été découragées (par les américains) de travailler avec des acteurs russes. Mais, l’important est aussi que l’on assiste, en particulier depuis le deuxième semestre 2015, à des entrées de capitaux, en particulier sous la forme d’investissements directs étrangers. Cela prouve effectivement que le « climat d’affaires » s’est amélioré et, plus précisément, que les entreprises occidentales ont compris l’avantage que leur donnerait le fait de pouvoir produire en Russie du fait de la forte dépréciation du rouble.

6. En 2015, la production industrielle russe a baissé de 3,4 % tandis que la production agricole a au contraire augmenté de 3 %. Cela signifie-t-il que les sanctions et le ralentissement économique ont provoqué le déclin de la production industrielle en Russie tandis que le programme de substitution des importations y a favorisé le développement de l’agriculture ?

La production industrielle a baissé en moyenne. Mais certains secteurs se sont bien mieux comportés que d’autres, comme l’industrie chimique (avec une progression importante de la production de plus de 5%), les industries alimentaires (+1,9%), ou les industries du matériel médical et des moyens de contrôle. De même, on a signalé les excellents résultats de l’industrie du logiciel. En fait, ce à quoi on assiste en Russie c’est bien un pivotement de la production vers de nouvelles activités. Dans ce pivotement, le programme de substitution aux importations a joué un rôle positif, en particulier en ce qui concerne l’agriculture. La production de céréales a été excellente en 2015, et la Russie devient autosuffisante pour la volaille et la viande de porc. C’est un résultat très positif. Mais, un gros effort reste à faire pour que se développe une puissante industrie de l’agro-alimentaire, c’est à dire une industrie qui sera à même de transformer les matières premières agricoles, tant pour servir le marché intérieur russe que pour pouvoir exporter. La Russie a la possibilité de faire certifier nombre de ses productions sous le label « bio » ou sous le label « sans OGM ». C’est une opportunité extraordinaire, car la demande pour des produits sous ces deux labels sera importante en Europe dans les cinq années qui viennent. Il est donc important que la Russie se dote d’un secteur agro-alimentaire puissant qui respecte scrupuleusement ces deux labels.

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[1] Daniel Leigh, Weicheng Lian, Marcos Poplawski-Ribeiro, Viktor Tsyrennikov, « Exchange rates still matter for trade », document posté sur le site du CEPR le 30octobre 2015, http://www.voxeu.org/article/exchange-rates-still-matter-trade#.Vjhy77aVWtw.twitter

[2] Hansl B., « With the ruble depreciation, ‘Made in Russia’ could once more become a worldwide trademark », Brookings Institution, Washington DC, 3 novembre 2015. http://www.brookings.edu/blogs/future-development/posts/2015/11/03-ruble-depreciation-russia-hansl

[3] Moiseev A. (2015), ‘“Импортозамещение“денежно–кредитной политики’, [La politique Monétaire de substitution aux importations] Document de Travail de l’IPEN-RAN, Moscou, http://ecfor.ru/pdf.php?id=pub/moiseev01

[4] Obstfeld M., Jay C. Shambaugh et Alan M. Taylor (2004), ‘The Trilemma in History : Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policy and Capital Mobility’, Working Paper 10396, NBER, Cambridge, Ma.

[5] Kaminsky G.L., C.M. Reinhart and C.A. Végh (2004), ‘When it Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies’, Paper prepared for the NBER 19^th Conference on Macroeconomics, 13 Août 2004, IMF, Washington DC.

[6] Goodhart, C.A.E., and D.P. Tsomocos (2007), ‘Analysis of Financial Stability’, Working Paper 2007 FE04, Oxford UK, Oxford Financial Research Center, Oxford.

[7] Calvo, Guillermo A., and Carmen M. Reinhart. (2002), ‘Fear of Floating’, in Quarterly Journal of Economics Vol. 117 (May), pp. 379–408. Borenzstein, E., J. Zettelmeyer, et T. Philippon (2001), Voir aussi Gallagher K., B. Coelho, (2010) ‘Capital Controls and 21st Century Financial Crises: Evidence from Colombia and Thailand’, PERI Working Paper Series, n° 213, Amherst (Ma.), University of Massachusetts Amherst, janvier, Monetary Independence in Emerging Markets: Does the Exchange Rate Regime Make a Difference ? IMF Working Paper WP/01/1, IMF, Washington DC.

[8] Ostry J. et al., (2010) ‘Capital Inflows: The Role of Controls’, International Monetary Fund Staff Position Note, Washington (D. C.), FMI. Voir aussi Buiter W., (2009), “The return of capital Controls”, in VoxEU, February 20^th, 2009, URL: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3104 . Blanchard, O. and J.D. Ostry, (2012), ‘The Multilateral approach to capital controls’ on Vox EU, 11 Décembre, URL: http://www.voxeu.org/article/multilateral-approach-capital-controls . Beattie A. (2012), ‘IMF drops opposition to capital controls’, in Financial Time, 3 décembre, URL: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/e620482e-3d5c-11e2-9e13-00144feabdc0.html